Đi tìm một giải pháp đồng bộ

Trong bối cảnh lạm phát cao, một chính sách thắt chặt tiền tệ, ổn định lại giá cả là cần thiết. Nhưng nếu các biện pháp được áp dụng lại quá mạnh, tất yếu sẽ làm nặng hơn tình trạng mất tính thanh khoản của các ngân hàng thương mại. 

Những diễn biến này cho thấy sự nan giải trong việc thực hiện mục tiêu kép: ổn định lại lạm phát và duy trì vai trò làm tài chính trung gian của các ngân hàng thương mại trong việc chuyển vốn tiết kiệm vào các dự án đầu tư. Việc co hẹp quá nhanh cung tiền tệ sẽ làm suy giảm khả năng thanh khoản và làm tăng khuynh hướng vay nợ để trả nợ trong hệ thống ngân hàng. Việc dãn áp lực của chính sách thắt chặt tiền tệ, nếu có, chưa chắc đã cho phép phục hồi lại tính thanh khoản nhưng chắc chắn đã làm lạm phát tăng trở lại. Một vài lời đề nghị được đưa ra: cắt giảm mạnh chi tiêu ngân sách chính phủ cho những dự án tốn kém, ít hiệu quả. Nhưng với nhiều người trong giới lãnh đạo, điều này cũng có nghĩa là tốc độ tăng trưởng có thể bị giảm mạnh và tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng. Vậy lối ra là ở đâu?

Nhìn sâu vào vấn đề

Ai cũng biết rằng nguồn gốc cơ bản nhất, dẫn đến lạm phát cao hiện nay, là xu thế tăng bội chi ngân sách do hàng trăm ngàn tỉ đồng đã bị tiêu phí vào các dự án thiếu cân nhắc để xây dựng cơ sở hạ tầng, kích thích xuất khẩu, hoặc bù lỗ nhập khẩu. Nhưng đây là vấn đề mang tính cơ cấu, và không thể giải quyết ngay một sớm một chiều. Trong hoàn cảnh như vậy, liệu có thể có được một giải pháp nhằm duy trì lạm phát ở một mức độ chấp nhận được, mà không làm tổn hại quá mức tới khả năng thanh khoản của hệ thống ngân hàng?

Vấn đề là ở chỗ, dưới áp lực phải bù đắp cho bội chi ngân sách, Ngân hàng Trung ương sẽ buộc phải đánh thuế qua hệ thống ngân hàng (seignorage), hoặc bằng việc nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoặc phải tăng cung ứng tiền tệ. Trong điều kiện như vậy, lãi suất tiền gửi phải bị đẩy lên để bù đắp cho kỳ vọng về lạm phát. Nhưng ít ai nói đến một bất cập khác nữa. Đó là khoảng cách giữa lãi suất cho vay so với lãi suất tiền gửi cũng bị mở rộng ra gấp bội, vừa để bù cho lạm phát, vừa để phục hồi khả năng thanh khoản bị suy yếu đi do việc nâng dự trữ bắt buộc, hay phải mua trái phiếu với số lượng lớn. Nói khác đi, lãi suất cho vay vốn tại các ngân hàng thương mại còn bị đẩy lên với tốc độ cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi. Trong bối cảnh thị trường tài chính bị đóng băng, sẽ chỉ còn rất ít những dự án thuộc loại rủi ro nhất là còn có thể chịu được mức độ lãi suất cho vay quá cao.

Do đó, các ngân hàng thương mại sẽ bị ép phải đi vay nợ để trả nợ. Họ hành động như vậy vì một niềm tin là nếu qua được thời khốn khó, thì sẽ vững mạnh trở lại, vì ai đó sẽ phải “chết”. Và nếu có bị khủng hoảng tín dụng, làm sụp cả hệ thống ngân hàng, thì Nhà nước, chứ không phải họ, sẽ phải đứng ra chịu trách nhiệm cuối cùng.

Hành động theo niềm tin đó, các ngân hàng càng ít uy tín, thì càng năng nổ hơn trong cuộc chiến lãi suất. Nhưng khi kỳ vọng về lạm phát cao sẽ tiếp tục, thì khó mà ngăn nổi những ngân hàng lớn cũng phải vào cuộc.

Chính từ cái điều hết sức éo le này mà xuất hiện một giải pháp. Cụ thể là nếu tất cả đều kỳ vọng rằng lạm phát sẽ giảm dần trong dài hạn thì gánh nặng dự trữ bắt buộc sẽ giảm theo. Và thị trường tài chính sẽ sôi động trở lại. Nếu cá nhân ngân hàng nào đó vẫn tiếp tục chạy theo cuộc đua lãi suất, thì chắc chắn chỉ một mình nó có thể bị phá sản. Điều này lý giải cho sự chờ đợi của các ngân hàng lớn trong nỗ lực kiềm chế, không tham dự vào cuộc đua lãi suất trong vài tuần sau tết. Khi đó, thay vì bơm 39.000 tỉ thông qua nghiệp vụ thị trường mở, Ngân hàng Nhà nước có thể cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, và đưa ra tuyên bố dãn hoặc giảm việc mua trái phiếu bắt buộc, thì lạm phát sẽ chắc chắn thấp hơn.

Giải pháp đồng bộ chống lạm phát

Một giải pháp đồng bộ chống lạm phát sẽ phải tính đến việc giảm dần trở ngại mang tính cơ cấu. Đó là chi tiêu ngân sách quá lớn cho các dự án “phát triển” thiếu suy xét. Điều này đòi hỏi chúng ta phải nhìn sang cả những mất cân đối về ngoại thương và cán cân thanh toán.

 Như đã biết, dưới chính sách mở cửa, hàng chục tỉ đô la đầu tư nước ngoài và các khoản vay nợ ngắn hạn đã tràn vào Việt nam. Một mặt, nó kích thích những dự án “phát triển” đầy tham vọng. Mặt khác, nó làm tăng lạm phát do sự gia tăng dự trữ ngoại hối tại Ngân hàng Trung ương. Nhưng ở đây có tác động kép. Cụ thể là hiệu quả đầu tư càng thấp, thì hiện tượng “thắt nút cổ chai” (nạn ùn tắc, thiếu năng lượng) càng nặng, và lạm phát càng cao. Khi tốc độ lạm phát đã vượt quá hai con số, làm tỷ giá thực bị đẩy lên, gây cản trở xuất khẩu, thì đó có thể cũng là lúc các khoản vay ngắn hạn đã đến kỳ phải thanh toán. Các cơ sở kinh doanh đầu tư và xuất khẩu buộc phải đi vay vốn ngắn hạn mới để trả nợ cho vốn ngắn hạn cũ. Và chủ của các dự án lớn cũng đi vay để nhập khẩu nhiều hơn nữa, vì chỉ riêng sự nâng lên của tỷ giá thực do lạm phát cũng đã làm cho hoạt động này có lãi rồi.

 Hệ quả là nhập siêu tăng lên nhanh cùng nợ nần và lạm phát. Và một vòng xoáy mất cân đối vĩ mô đã được hình thành: Lạm phát cao làm cản trở xuất khẩu và tăng mất cân đối ngoại thương. Tiếp đó, sự thâm hụt khả năng thanh toán của bên vay, đi kèm với tham vọng “kiếm phần” trong một nền kinh tế mới nổi lên của bên cho vay, lại thúc đẩy mạnh hơn nữa các dòng vốn ngắn hạn chảy vào nền kinh tế, làm tăng áp lực lạm phát. Cái bẫy bị rơi vào lạm phát siêu mã, và tiếp đến là khủng hoảng nợ đã được đặt ra trước, trừ phi Chính phủ có cái nhìn tổng thể.

Cụ thể là thay vì tăng hơn nữa bội chi ngân sách và nợ nước ngoài để tài trợ cho các dự án “phát triển”, Nhà nước nên dựa vào cơ chế tỷ giá linh hoạt để nâng hiệu quả đầu tư, thúc đẩy xuất khẩu. Khi dòng vốn vãng lai có xu hướng chảy vào nhiều hơn khả năng hấp thụ của nền kinh tế, thể hiện bởi sự tăng nhập siêu đi kèm với lạm phát, thì một sự tăng nhẹ tỷ giá danh nghĩa là cần thiết. Nó sẽ cho phép giảm lạm phát nhiều hơn so với sự lên giá của đồng tiền nội địa. Hệ quả là tỷ giá thực được cải thiện theo hướng kích thích xuất khẩu, làm tăng khả năng thanh toán. Tức là làm giảm áp lực vay vốn ngắn hạn. Mặt khác, việc nâng tỷ giá danh nghĩa cũng kích thích các dòng vốn vay dài hạn hơn, chảy vào những lĩnh vực xuất khẩu có tiềm năng nhất. Xu hướng như vậy sẽ cho phép giảm dần nhu cầu chi ngân sách cho kích thích xuất khẩu. Nó cũng làm giảm bớt việc đề ra những dự án “phát triển” thiếu suy xét.

Lê Hồng Nhật